*第二十五期“大连期货沙龙”实录*
www.webstock.com.cn 2005-03-18 09:43:53
由文华财经主办、期货日报协办的第二十五期大连期货沙龙于3月17日在会展中心举行。
本期沙龙的主题为《南美干旱背景下的大豆行情走势展望》。
会议由期货日报首席记者杨东辉主持。
本期沙龙继续以大型嘉宾访谈形式进行，邀请的嘉宾为上海汇易咨询有限公司总经理李强以及辽宁中期高级分析师聂犇。
汇易咨询的李强在谈到大豆目前这波涨势时指出，美国指数基金巧妙地抓住了南美天气这条主线索充分发挥，使得国际大豆市场价格呈现出了"非常规"的上升轨迹，只要美元继续被看空，基金很可能就会继续在商品期货持有净多单部位，这也将会继续支持商品期货整体居高不下，而且不排除CBOT大豆期价不断创下新高的可能性（当然指数基金建仓只会对期价起到一段时间的支撑，通常市场过后就会回到基本面上来，因此对其跟踪关注不能放松）。今年的美国或者中国大豆产区的天气情况十分关键，一旦出现问题，那CBOT和DCE大豆期价会上演一轮特别巨大的行情。
辽宁中期聂犇在展望后市时认为，美元的走软会抬高大豆价格的底部但不会成为大豆价格上涨的持续动力；天气的炒做则是季节性的，在南美大豆收割之前，也就是4月份之前，大豆价格将会继续上涨，但到了南美大豆大批量上市的4月份，反弹将会结束。4月份是否会成为行情的拐点，还要看进口大豆的数量以及美国和中国的播种情况。
以下为与会嘉宾提供的新闻稿件，仅供参考：
辽宁中期高级分析师聂犇:
全球大豆市场供大于求的整体格局没有改变，大豆价格仍然处于熊市当中。
在美国农业部3月份最新的供需报告当中，全球大豆2004/05年度的总产量为2.24亿吨，比去年增加了3533万吨，高于全球当年的使用量2.05亿吨，全球大豆年终库存为5598万吨，年终库存与消费量的比值为21%，都是近10年来的最高水平。
时间 / 类别 |
期初库存 |
产量 |
进口量 |
压榨量 |
国内用量 |
出口量 |
期末库存 |
库存 / 消费量 |
1992/1993 |
18.38 |
117.18 |
29.99 |
96.39 |
115.8 |
29.59 |
20.16 |
14% |
1993/1994 |
20.03 |
117.4 |
28.41 |
101.58 |
121.12 |
28.02 |
16.7 |
11% |
1994/1995 |
17.23 |
137.78 |
32.79 |
109.83 |
132.22 |
32.13 |
23.44 |
14% |
1995/1996 |
23.7 |
124.96 |
32.33 |
112.12 |
131.59 |
31.95 |
17.45 |
11% |
1996/1997 |
17.51 |
131.67 |
36.39 |
115.34 |
135.74 |
36.96 |
12.88 |
7% |
1997/1998 |
13.46 |
158.07 |
38.97 |
126.25 |
148.4 |
40.51 |
21.6 |
11% |
1998/1999 |
24.78 |
159.83 |
40.44 |
135.72 |
160.18 |
38.67 |
26.19 |
13% |
1999/2000 |
26.64 |
159.88 |
47.72 |
136.23 |
160.56 |
46.67 |
27.01 |
13% |
2000/2001 |
27.76 |
175.06 |
55.15 |
146.81 |
171.82 |
55.5 |
30.64 |
13% |
2001/2002 |
30.71 |
184.87 |
54.17 |
157.96 |
183.93 |
53.62 |
32.19 |
14% |
2002/2003 |
33.19 |
197.12 |
62.69 |
164.91 |
190.64 |
61.71 |
40.65 |
16% |
2003/2004 |
40.65 |
188.81 |
53.9 |
164.18 |
190.32 |
55.59 |
37.45 |
15% |
2004/2005 |
37.45 |
224.14 |
61.7 |
175.65 |
204.9 |
62.41 |
55.98 |
21% |
即使按照巴西国内目前的最低产量估计5200万吨来计算，全球的大豆产量依然达到2.17亿吨，仍然超过当年的消耗量，年终库存（4898万吨）以及库存与消费量的比值（18%）还是近10年来的最高水平。
所以说，我们认为大豆本轮的上涨并不是转势，而是熊市当中的大级别反弹。
形成反弹的原因在于：
一、全球性的通货膨胀是商品期货价格全线上涨的根本原因
关于美元贬值的深层次原因不在我们今天的探讨范围内，我们在这里也就不再赘述。美元贬值带来的一个直接后果就是全球性的通货膨胀，其直接表现形式就是以美元为单位的商品价格上涨。部分指数基金为了避免美元汇率走软带来的损失，将商品期货作为保值工具，推动了商品期货价格的全线上涨。
所以，大豆期货价格在春节过后的上涨并不是一个孤立的现象。
不过，汇率的影响与大豆的价格并不是简单的线性相关，不表示在美元走软的同时大豆的价格会同比例上升。但美元走软会提高大豆种植国包括美国、中国、巴西和阿根廷的种植成本，造成农民的惜售现象，抬高大豆价格的底部。
二、巴西因干旱造成减产使大豆的上涨行情强于其他品种
进入2005年2月以后，巴西的南部省份南里奥格兰德和巴拉那的南部都不同程度的受到干旱天气的威胁，并且已经发生了实际的损失，巴西在上周末的降雨已经没有多少实际意义。
美国农业部在3月份的月度供需报告中将巴西2004/05年度的大豆产量预测下调到5900万吨，比上个月的月度供需报告中的预测数字调低了400万吨，而在1月份的月度供需报告中，美国农业部认为巴西2004/05年度的大豆产量应该是创纪录的6450万吨。
与美国农业部的相对乐观不同的是，巴西当地的分析机构对大豆减产的估计要更加严重一些。巴西植物油行业协会(Abiove)最新报告将巴西2004-05年度(10-9月)大豆产量下调至5390万吨，比最初的估计6150万吨下调了760万吨。
而在去年同期，由于当时存在干旱和亚洲锈菌的影响，该协会对2003/04年度巴西大豆产量的预测是5690万吨，但今年的最终产量估计是5080万吨。通过对比，应该说，该协会对今年干旱减产评估的程度要大于去年同期。
三、中国进口大豆的节奏影响
由于2004年下半年的熊市下跌，加上全球大豆供应预期增加，现货企业对后市的看法普遍悲观，在今年年初表现出进口热情不高。
首先是进口总量上比去年同期减少，按照港口到港大豆统计，中国在2月份进口大豆约150万吨，3月份预计进口大豆到港150-160万吨，加上1月份海关公布的进口大豆185万吨，中国在前3个月进口大豆485-500万吨左右。而去年同期的进口数量是541万吨。
由于中国的部分大豆加工企业在去年的大豆价格下跌过程中出现了较多的违约现象，外商对中国企业大豆进口的保证金要求也非常严格，造成中国大豆进口虽然在总量上仍可以达到供需平衡，但进口大豆的渠道过份集中，造成压榨行业的总体开工率不足，豆粕的供应渠道在少数企业的控制之下，豆粕市场出现阶段性短缺。
当外盘出现反弹时，压榨企业没有理由放低价格销售，豆粕价格的反弹强于大豆价格的反弹并不意外。
四、市场的心理变化
美国农业部在10月份的月度报告中对南美大豆2004/05年度的产量估计过分完美，巴西6450万吨，阿根廷3900万吨。实际上在当时已经奠定了大豆的价格底部，使得此后的报告当中只会出现利多题材，没有更多的利空题材可以出现。连豆5月合约在2004年10月18日出现了2513元/吨的价格，至今没有被打破过。
五、大豆的季节性炒做必然存在
全球大豆供给的节奏分析
如果根据美国农业部3月份公布的月度供需报告中数字分析，全球大豆的供给仍然大于需求，那为什么大豆价格的反弹要如此强劲呢，这里涉及一个大豆供给的节奏问题。
首先，美国农业部所给的产量估计只是一个静态的数据。我们目前几乎所有的大豆分析数据都来自美国农业部的月度供需报告，如果只是静态的分析，大豆价格也不会出现任何波动了。
但需要指出的是，美国的月度供需报告是按照美国的种植季节划分，中国与美国的种植季节基本相同。巴西和阿根廷的大豆种植季节与美国和中国并不相同，大致相差半年。
也就是说，全球大豆的集中供应季节是两个，一个是11月开始的北半球大豆供应期，一个是5月开始的南半球大豆供应期。
与此相对应的是一年当中，全球大豆生长有两个关键时期，也是大豆价格趋势形成的重要时期，一个是8月，即北半球大豆灌浆时期，另一个是2月，即南半球大豆的灌浆时期。这两个关键时期的降雨水平决定了当年大豆的产量。当然，这两个季节也是天气炒做的最佳时期。
由于以往美国大豆产量在全球大豆供应当中占绝对多数，这种划分在以前的大豆行情当中的表现并不明显。但在近3年当中，南美的大豆种植面积不断扩大，已经成为全球大豆供应的主要来源地，南美大豆的种植状况对大豆行情的影响越来越大。
在这里，我们仍然按照美国农业部的估计数字，但将一年划分为两个种植季节，就可以看出季节性的变化对大豆供应节奏的影响。
后市展望
一、豆粕需求的季节性恢复即将出现，大豆供应相对供应迟缓
每年的4月份开始，饲养业开始补栏，豆粕的需求开始恢复，而此时的大豆供应仍然紧张。按照我们前面的估计，2005年前三个月的大豆进口只有500万吨，在3月底的库存将下降到130万吨的水平，对国内的豆粕市场来说，季节性的短缺会一直延续到南美大豆真正大量上市。
二、中国的需求仍然是全球大豆市场价格的强劲支撑
按照美国农业部的周度出口检验报告，美国大豆2004/05年度的大豆出口检验数量为831502千蒲式耳（约2263万吨），比去年同期的731979千蒲式耳（约1992万吨）提高了13.6%，往中国出口362702千蒲式耳（约987万吨），占美国出口总量的43.6%，超过去年同期的264138千蒲式耳（约719万吨），增幅37%。中国今年在美国的进口时间也较往年延长，对CBOT大豆价格有支撑作用。
截止3月3日，美国2004-05年度(9月-8月)大豆累计销售量为2578.2万吨，高于去年同期的2301.56万吨水平；中国累计购买美国新大豆1079.91万吨，去年同期为810.24万吨。本市场年度迄今美国大豆累计出口装船量为2211.98万吨，去年同期为2019.55万吨，美国农业部当前预测的本年度大豆总出口目标为2844万吨。中国在本市场年度已累计装运美国大豆996.51万吨，去年同期为793.24万吨。
三、季节性炒做的题材还会出现
除了巴西干旱的题材，亚洲锈菌病也许会在降雨之后旧话重提，在南美大豆完全收割之前，天气以及灾害的话题还会继续主导市场。
结束语
我们认为，汇率的影响不是线性的，美元的走软会抬高大豆价格的底部但不会成为大豆价格上涨的持续动力；
天气的炒做则是季节性的，在南美大豆收割之前，也就是4月份之前，大豆价格将会继续上涨，但到了南美大豆大批量上市的4月份，国际大豆市场供大于求的矛盾将发挥作用，反弹将会结束。
但4月份是否会成为行情的拐点，还要看进口大豆的数量以及美国和中国的播种情况。
所以，从时间上我们认为大豆的反弹行情将持续到4月份。
上海汇易咨询公司总经理 李强
自春节后，CBOT大豆期价就连续飚升，在振荡后于本周二（3月15日）一举突破680美分/蒲式耳，主力5月合约期价收于681美分/蒲式耳，收盘创下近八个月来新高，较前一周末收盘大幅上扬32.75美分/蒲式耳，而主要动力来自投机资金大肆作多的结果。在成功“空翻多”后，美国基金对市场的炒作，似乎越来越脱离市场的供需基本面因素，如无视本年度世界大豆仍然创记录的丰产事实，无视上周末南美大豆产区大范围降雨对旱情的缓解。而在美豆3月4日狂涨行情的带动下，连粕505合约于本周一（3月7日）、二和三早盘连续涨停，连豆期价也大幅上扬；而国内豆粕现货市场更是自上周末开始就出现了继续大幅走高的行情。由于目前国内外市场的连动行情越发明显，因此近期国际大豆市场脱离市场供需等基本面因素的单边炒作行情就尤为值得关注，尤其对于那些采购进口大豆尚未点价的中国油厂；汇易认为，国际大豆市场价格将出现“非常规”上升轨迹。
一、CBOT大豆期价自“空翻多”以来，涨势越发强劲
美国基金快速的“空翻多”过程造就了本波CBOT大豆期价的暴涨行情。根据CFTC持仓报告显示，2月8日基金净空单持仓达到创记录的78161手，但经过长达一个月的大举平仓，美国投机基金在大豆上的持仓结构急速转为目前的净多近4.8万余手，五周以来的净买入量超过十几万手，这种快速、大规模、持续买入的操作手法表现出了基金操盘“凶悍”的一面。而巴西南部大豆产区干旱，不过是成为基金得以推动期价快速反转的重要题材之一而已。受此影响，CBOT大豆期价在下破500美分至499.5美分后，仅一个交易日便如触电般被急速拉起，“一路高歌”至目前的价位681点（主力5月合约期价），涨幅超过36％；当然期间中国买家的点价买盘起到了一定的推波助澜作用。
而美国农业部3月份的月度供需报告也给市场提供了一定的利多支撑。美国农业部在本月供需报告中将今年巴西大豆产量下调400万吨至5900万吨（JCI根据来自巴西的最新咨询目前预测为5200－5300万吨），这个调降幅度在市场预期之中。但USDA将2004/05年度美国大豆年末库存预估值大幅下调81.65万吨（3000万蒲式耳）至1115.85万吨（4.1亿蒲式耳），则大大超出了市场预期，也显示出美国大豆出口旺盛势头的延续，而来自中国市场的强劲需求，则成为支撑处于尾声阶段的美国大豆出口明显增长的重要因素。这两个主要数据奠定了本月美国农业部供需报告的利多，同时也进一步巩固了CBOT大豆期价的涨势。
二、美国基金脱离市场供需基本面，全线做多商品期货
◆国际大豆市场基本供需面情况概述
2004/05年度，世界大豆丰产的形势已经十分明朗，即使南美大豆因遭受持续的旱情而产量降低，但终产创历史记录已是不争的事实。美国农业部3月份的月度供需报告中，对2004/05年度全球大豆产量的预估值为2.24亿万吨，上年度为1.88亿万吨，增产幅度达到19.15％，其中本年度巴西大豆产量预估值为5900万吨（较上月报告下调400万吨），而上年度为5260万吨，阿根廷大豆产量预估值为3900万吨，上年度为3300万吨。因此从国际大豆市场的供需基本面来看，供大于求的熊市格局为国际大豆价格带来巨大的利空压力。
我们知道，在分析商品一般价格行情的时候，往往供需基本面是首要考虑的因素。当供不应求时，价格向价值以上偏离；当供过于求时，价格向价值以下偏离，即“商品供求关系决定价格方向；商品供求程度决定价格幅度；商品供求周期决定价格波长”。因此在世界大豆结转库存如此庞大的情况下（本年度为4669万吨，较去年增幅达到24.67％），国际大豆价格走低应是大势所趋，但此次美国指数基金的借机炒作，不但放大了南美干旱天气的作用，而且使得CBOT大豆期价箱体整体上移，完全是一轮脱离国际大豆市场供需面的“非常规”的上涨行情；那么美国投机基金是如何利用国际大市场来推动CBOT大豆期价一路飚升的呢？具体分析如下：
★美元弱势短期难以改变，贬值步伐难以停歇
美元贬值是2003—2004年整个商品期货牛市的重要动力之一，美国双高赤字、原油价格的大涨，使得美元汇率走势将会持续弱势行情，而以美元为计价单位的国际商品的估值也将会不断提高。2004年美国创纪录的6177.3亿美元贸易逆差以及美国政府预测2005年预算赤字继续创造纪录达到4270亿美元，这成为目前国际游资继续看淡美元的主要依据。今年1月份美国进出口贸易逆差达到583亿美元，是历史上第二高记录，超过了市场的预期。这个数据导致美元汇率再度下跌，市场做空美元的情绪不断升温。
汇易认为，美元趋弱的走势短期难以改变，一方面美国“双高”赤字短期内不可能根本性扭转，另一方面石油价格的大幅走高也对美元的持续贬值起到了推波助澜的作用，3月15日，纽约原油交易市场4月期原油收涨57美分至55.00美元/桶，16日继续小幅上涨0.10美元，至每桶55.05美元。而据国际有关经济学家分析指出，在经过通货膨胀调整后，今天的原油价格依然远远低于上个世纪70、80年代的水平，比如按照目前的美元价格计算，1980年的原油价格超过了每桶92美元，也就是说目前美国经济对油价达到70美元/桶是有一定承受能力的。
今年2月初以来，国际黄金、铜、原油、大豆等大宗商品价格面对美元的贬值，价格节节攀升，反映国际大宗商品整体走势的美国商品研究局商品期货价格指数――CRB指数（Commodity Research Bureau）一举突破整理了近四个月的平台（见上图）。2月10日到3月9日，该指数从280.9点上涨至320.68点，不断刷新1981年1月以来的新高。全球金融期货市场上，作为以美元计价的黄金、铜和石油，这三种商品的期货品种成为了全球持有美元资产的所有者套期保值的最佳工具，同时也为金融投资者的投机提供了获利机会。
但随着美元贬值幅度的不断加大，大量国际游资（hot money）迫切需要寻找新的保值避险资产，而商品指数基金本身的流动性强，而且在主要商品交易所上市交易，成交活跃，因此就理所当然的聚拢了大批资金加盟，金属、能源和农产品都成为它们选择的对象；目前追踪商品指数基金的资金数量从2003年6月份的150亿美元左右已经上升到2004年末的约400亿美元，增长幅度达到了1.6倍。而不幸的是，在炒作完黄金、铜以及原油之后，大豆已经成为国际游资关注的重点，现，CBOT大豆后市走势仍有想像的空间。
三、中国油厂采购大豆重蹈覆辙，但此次期价上涨与逼仓基本无关
通过近几年国内外大豆及其制成品市场行情走势图的对比，我们不难发现，尽管CBOT大豆期价均在2月份展开了一波持续时间较长的反弹行情，但今年和前几年的国际大豆市场背景存在着根本性的差异。
中国的大豆压榨企业在继2002年、2003年和2004年连续三次被国际大豆贸易商整体“逼仓”之后，从2004年的第二季度开始，又遭遇到了国际市场投机基金的疯狂打压，CBOT大豆期价主力7月合约在2004年4月5日一度冲至1988年以来的历史高点1064美分/蒲式耳，但随后在9月初回落到520－530美分/蒲式耳，跌幅达到104.62％。在此期间，中国国内豆粕现货销售持续低迷，再加上油厂流动资金的匮乏以及国家银根紧缩的宏观调控政策的继续实行，致使中国大豆压榨企业的经营效益迅速滑落，几乎整个行业跌入大幅亏损的深渊，违约和推迟进口大豆船期的事件层出不穷，中国油厂陷入了噩梦之中。
而不少油厂之所以亏损幅度巨大，主要原因就是“过度自信”，买过升贴水后，没有买入看涨期权，点过期价后又没有相应买入看跌期权，使得国内油厂没能躲过CBOT大豆期货价格随之暴跌所造成的巨大损失，而对于向国内油厂强调套期保值，规避国际市场风险，汇易网曾在2003年8月7日的《中国油厂进口大豆的经营战略应避免“阴差阳错”》、2005年1月14日的《中国油厂应关注美国基金的动态，箱体逢低买入》、2005年2月21日《中国油厂如何与美国基金巨幅空单博弈》以及2005年3月3日的《目前已购进口大豆期价还应不忘买看跌期权》等一系列研究评论中反复强调过，并且在2005年2月23日发表“本网特报”，对巴西大豆产量因天气持续干旱可能会对国际大豆市场带来巨大的风险做出了全国率先预警。一方面，我们欣喜于对行情的预测比较准确，避免了一些实际的损失；另一方面，我们并不希望自己这样的预测屡屡被市场的发展所验证，这是悲哀的，也是市场不愿意看到的。
很不幸，今年，中国的部分油厂再次成为“过度自信”的牺牲品。也许是中国部分油厂对春节后国内大豆以及豆粕持续低迷走势的判断太过自信，采取的多为到岸定价这一风险系数极高的采购方式，因此此次美盘大豆期价大幅反弹使众多国内油厂面临高价“被迫买货”的处境。而且2月初，中国买家大量点价落盘，又成为推动CBOT大豆主力合约期价不断上扬的主要动力之一；当然，这次国内油厂的因势“点价”成本还是相对较低的，因后期CBOT大豆因南美天气干旱原因又不断被推高。当然，之后的为数众多的进口大豆船货是事先没有套期保值，这样损失就更加惨重。据悉目前约有300万吨的巴西大豆尚未来得及定价，而面临高价接盘的成本风险，希望后市的大豆价格在高价位上稳住。
总之，汇易认为，今年美国基金的矛头所指，并不是需求旺盛的中国大豆压榨企业，年初CBOT大豆期价的强劲反弹行情也与“逼仓”无关。美元汇率下挫后，使得美元定价商品竞争力增强，美元定价的金属、原油以及农产品就变得更有竞争力，但在选择过程中，由于农产品相对其他品种处在较低水平，泡沫较少，也就格外被指数基金所青睐。
就国际大豆市场的基本面来看，供大于求的主基调对于CBOT大豆期价来说似乎是一个巨大的利空因素，但是美国指数基金巧妙地抓住了南美天气这条主线索充分发挥，使得国际大豆市场价格呈现出了“非常规”的上升轨迹，我们再次提醒国内的大豆买家一定注意套期保值工具的坚决使用。我们同样不希望我们的预测屡屡被市场所验证，这是市场的悲哀，我们建议国内一些油厂“多一点理性，少一点赌性”，因为目前国际市场所蕴含的是非生产者、使用者与中间商所能左右的巨大动能，过去基金是把大豆当作投机的商品来炒作，而现在，大豆等农产品和股票一样，成了基金的一个投资品种。另外，只要美元继续被看空，基金很可能就会继续在商品期货持有净多单部位，这也将会继续支持商品期货整体居高不下，而且不排除CBOT大豆期价不断创下新高的可能性（当然指数基金建仓只会对期价起到一段时间的支撑，通常市场过后就会回到基本面上来，因此对其跟踪关注不能放松）。汇易认为，国内的大豆压榨企业，应加强对国内外市场变化的宏观研究、分析和把握，尤其是在目前国际大豆市场体现出来的明显的金融性特征的背景下，而且要牢记“长期套保是国内油厂稳健经营的主旋律”啊，但愿历史的教训将不再重演。
最后，需要特别提出的是，今年的美国或者中国大豆产区的天气情况十分关键，一旦出现问题，那CBOT和DCE大豆期价会上演一轮特别巨大的行情。
(编辑: wxf)
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